L’acquisto di un’azienda raramente si paga con il solo capitale proprio. Debito bancario, pagamento dilazionato, earn-out e investitori di minoranza si combinano in modi diversi. La struttura giusta decide se l’acquisizione crea o distrugge valore.
Un’azienda che vuole crescere per acquisizioni, o un imprenditore che vuole rilevare un’attività, si accorge presto che trovare il target è solo metà del problema. L’altra metà è pagarlo. E il modo di pagare condiziona il prezzo che si può negoziare, il rischio che ci si assume e la libertà che si conserva dopo.
Le quattro fonti di finanziamento
- Il capitale proprio dell’acquirente. Il denaro che l’acquirente apporta personalmente o tramite la propria società. Le banche vogliono vedere un apporto significativo, perché assorbe le prime perdite.
- Il debito di acquisizione. Un finanziamento a medio termine rimborsato con i flussi di cassa del target. L’importo dipende soprattutto dall’EBITDA e dalla stabilità dei risultati.
- Il finanziamento del venditore. Una parte del prezzo pagata più tardi: un pagamento dilazionato (vendor loan) o un importo aggiuntivo legato ai risultati futuri (earn-out).
- I coinvestitori. Un fondo, un family office o un gruppo di investitori privati che entrano nel capitale accanto all’acquirente.
Quanto presta una banca
Nelle acquisizioni di medie dimensioni, le banche guardano al rapporto tra debito totale ed EBITDA del target. Per attività stabili e con buona visibilità sui ricavi, livelli di due-tre volte l’EBITDA sono comuni; per attività cicliche o dipendenti da pochi clienti, meno. Vogliono inoltre che i flussi di cassa coprano con ampio margine il servizio del debito, anche in un anno difficile.
Ne deriva una regola pratica: per un’azienda acquistata a cinque-sei volte l’EBITDA, il debito bancario copre di solito tra un terzo e metà del prezzo. Il resto deve venire dall’acquirente, dal venditore o da coinvestitori.
Il ruolo del venditore nel finanziamento
Il finanziamento del venditore è spesso il tassello che chiude l’operazione. Riduce il capitale di cui l’acquirente ha bisogno al closing e allinea il venditore al successo dell’azienda: un venditore che accetta di incassare parte del prezzo più tardi dimostra fiducia in ciò che vende.
- Pagamento dilazionato: una parte fissa del prezzo pagata a rate in due-cinque anni, di solito subordinata al debito bancario.
- Earn-out: un pagamento aggiuntivo solo se l’azienda raggiunge obiettivi concordati. Permette di colmare distanze di valutazione, ma richiede regole di calcolo molto chiare per evitare contenziosi.
Quando far entrare dei coinvestitori
Se capitale proprio, debito e finanziamento del venditore non bastano, l’alternativa è aprire l’operazione ad altri investitori: un fondo di private equity, che porta capitale e disciplina ma vuole il controllo e un’uscita; un family office, con un orizzonte più lungo e richieste di governance più leggere; oppure un club deal con più investitori privati. La scelta dipende da ciò che l’acquirente vuole conservare.
Gli errori più costosi
- Troppo debito. Strutture che funzionano nel business plan e si rompono al primo anno sotto budget.
- Dimenticare il capitale circolante. Un’acquisizione che svuota la cassa il giorno dopo il closing parte male.
- Earn-out scritti male. Se l’acquirente controlla la gestione e il venditore dipende dai risultati, la formula deve prevedere tutto.
- Negoziare il finanziamento dopo il prezzo. La struttura di pagamento fa parte della trattativa; un prezzo più alto con pagamento dilazionato può convenire di più a entrambe le parti.
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Domande frequenti
Quale parte del prezzo deve mettere l’acquirente?
Dipende dall’operazione, ma raramente meno di un quarto-un terzo del prezzo tra capitale proprio e coinvestitori.
Il target può dare garanzie alla banca?
Di solito sì (pegno sulle quote, garanzie sugli asset e covenant), entro i limiti di legge, che devono essere verificati dai legali.
Un earn-out conviene al venditore?
Può convenire, quando il venditore crede nella crescita e mantiene un’influenza sulla gestione. Senza questa influenza, è un rischio che va prezzato.
